И снова вверх - покой нам только снится

Татьяна Гурова, Евгения Смоленская, Генрих Эрдман, «D`» №9 от 4 сентября 2006 года

Крупнейшие российские управляющие дружно прогнозируют дальнейший бычий тренд на фондовом рынке. Весенне-летняя коррекция их, похоже, ничуть не напугала. Эту тему обсуждали крупнейшие российские управляющие на втором «круглом столе», организованном журналами D’ и «Эксперт». Между профессионалами развернулся настоящий спор о том, как следует вести себя управляющему открытым фондом акций в периоды серьезных спадов рынка, какие методы защиты доступны ему, в том числе и в условиях постоянного значительного притока денег пайщиков в фонды. И наконец, о том, что будет происходить на рынке в ближайшие полгода-год.

На этот раз участниками «круглого стола» стали Владимир Цупров (УК «КИТ Финанс»), Кирилл Тремасов (УК Банка Москвы), Александр Крапивко (УК «Альфа Капитал»), Владимир Потапов (УК «Тройка Диалог»), Михаил Семенов (УК «Брокеркредитсервис»), Светлана Ле Галль (УК «ОФГ Инвест»), Иван Дерябин (УК «Интерфин Капитал»), Вячеслав Гундарь (УК «Уралсиб»).

Татьяна Гурова: В декабре прошлого года, когда мы проводили первый «круглый стол» управляющих, основная ваша рекомендация была — входить в рынок. В «Эксперте» некоторые последовали этому совету и не пожалели. Как вы чувствовали себя в первой половине этого года? Как отыграли бурный рост зимы — начала весны и как прошли коррекцию мая-июня?

Владимир Цупров: В прошлом году была существенно изменена стратегия управления нашими фондами акций. Мы решили сделать ее более агрессивной, поставили задачу зарабатывать от индекса. Однако в силу того, что в 2005 году мы пропустили существенную часть роста рынка, одномоменто загонять все наши фонды в «фишки», то есть в индексные бумаги, было очень опасно. Поэтому мы пошли на компромисс. Основной наш фонд, фонд акций, разделили на две части — индексную и инвестиционную. В инвестиционную часть мы загрузили бумаги второго эшелона, имеющие фундаментально большой потенциал. Мы не рассчитывали, что полностью угонимся за индексом, цель была — расти близко с индексом. Хотели, чтобы бета* была ниже единицы, а альфа** — побольше. В начале года второй эшелон рос сильнее, и мы тогда обогнали индекс с запасом.

Во втором квартале мы сдали часть своих позиций, проиграли индексам. После падения мая-июня к концу второго квартала отросли только фишки, второй эшелон остался внизу. А мы недостаточно разгрузились по нему и поэтому на отскоке рынка не смогли подняться вместе с индексом.

Но нам кажется, что вслед за первым эшелоном обязательно будет расти и второй. Поэтому на нашем инвестиционном комитете 7 августа мы решили не расставаться с перспективными бумагами второго эшелона.

Кирилл Тремасов: В этот год мы входили по максимуму загруженные акциями. Единственное, что мы сделали перед Новым годом, — распродали акции ГМК «Норильский никель» в открытых фондах и оставили их в интервальном. Мы понимали, что акции «Полюса» — это очень хороший актив, и, конечно, получить его хотелось. Однако мы опасались, что в ожидании выделения «Полюса» (а произошло это в мае) бумаги ГМК могли бы сильно упасть. А это означает, что в начале года пайщики могли бы проиграть на этом, да и мы сами хотели избежать краткосрочных негативных колебаний стоимости пая в открытых фондах. Прибыль от «Полюса» получили бы не те пайщики, которые сидели в фондах уже с начала года, а те, кто вошел в апреле-мае.

Также в начале года мы немного сократили позиции по Сбербанку и «Газпрому», потом, правда, их восстанавливали.

Но в целом наша стратегия в первые пять месяцев была сверхагрессивной, все поступающие деньги пайщиков мы старались оперативно размещать в активы. В результате наш индексный фонд «Биржевая площадь» за январь—апрель стал самым доходным среди всех открытых фондов. Но в мае наступили тяжелые времена, и мы начали расплачиваться за агрессивную стратегию. Не успели вовремя сократить долю акций в портфелях, уйти в кэш или в облигации. Сыграло свою роль и то, что в мае мы наблюдали максимальный приток денег в наши фонды. Тогда был пик перевода средств с депозитов в ПИФы. То есть у нас росла доля кэша, и еще и распродавать акции просто рука не поднималась. Поэтому большую часть этого падения мы просидели в акциях. Первый звоночек, конечно, трудно было сразу заметить, но где-то к 15 мая стало очевидным, что началась коррекция, которая может быть достаточно глубокой. Тогда мы ввели временный запрет на покупки акций. Хотя люди до конца мая очень активно несли деньги в ПИФы под лозунгом «Налетай — подешевело!». Май, а потом и июнь мы падали вместе с рынком и понесли серьезные потери, в фонде акций кэша у нас было около десяти процентов. Когда в июне началась вторая волна падения, у многих стали сдавать нервы. Испугались и пайщики — были случаи, когда люди фиксировали убытки на самом минимуме. Слава богу, у наших управляющих нервы не сдали, мы оставались в бумагах. Поэтому во второй половине июня, когда произошел резкий отскок и рынок в значительной мере восстановился, мы вновь выросли. Те потери, которые мы понесли на второй волне падения, мы тогда почти полностью компенсировали. В целом результаты первого полугодия оказались неплохие. По фондам акций чистый прирост стоимости пая составил от двадцати до тридцати процентов, по смешанным — около пятнадцати процентов.

Татьяна Гурова: Разве технически невозможно «взять весь рынок»? Например, выйти 15 числа, когда вы поняли, что все пошло вниз, а потом войти на отскоке?

Кирилл Тремасов: Сложно однозначно ответить. Кто-то из наших пайщиков продавал паи, сам уходил с рынка, некоторые управляющие следовали этому. Но ведь они и не заработали на отскоке. Мы хотели дать клиентам заработать по максимуму на том росте, который наблюдали до 10 мая. Психологически мы были готовы к резкому падению, но не знали, когда рынок развернется.

Вячеслав Гундарь: Нельзя забывать, что к концу мая все ждали увеличения веса России в структуре индекса MSCI, поэтому выходить 10 или 15 мая было бы героическим шагом. Еще и вес «Газпрома» должен был измениться. Вот тогда и появился бы повод фиксироваться, на локальных максимумах.

Татьяна Гурова: Обычно говорят: когда бабушки понесли деньги на рынок, жди падения. У наблюдателя возникает ощущение, что можно управлять на такого рода ожиданиях.

Владимир Цупров: Ну тогда надо было в январе еще выходить.

О пользе опционов

Светлана Ле Галль: Анализируя позицию управляющих на российском рынке, можно сделать вывод, что большинство использует лишь одну стратегию — заработать максимальную прибыль на растущем рынке. Поэтому практически никто из управляющих не защищается, стратегии хеджирования почти не используются. Если раньше это можно было оправдать тем, что инструментов не было, то сейчас, особенно в этом году, мы видим, как хорошо развивается рынок опционов. Мы тоже активно используем заемные средства, чтобы увеличить доходы наших клиентов. Но постоянно помним о том, что развернуться рынок может в любую минуту. Активно хеджироваться мы начали уже в марте-апреле. В мае, когда рынок упал на двадцать пять процентов, мы ушли в минус лишь на пять процентов. Когда в июне была вторая ударная волна — еще минус двадцать процентов — мы почти не шевельнулись. Это в 2003 году от Ходорковского защититься было невозможно, а в этом году — вполне.

Татьяна Гурова: Однако если сравнить итоги работы фондов вашей «ОФГ Инвест» и, например, УК Банка Москвы, который придерживается иной стратегии, то по итогам семи месяцев разница в доходности по открытым фондам в процент примерно. Стоит ли тогда усложнять стратегию?

Владимир Цупров: Дело в другом. Управляющий должен исходить из запросов клиента. Если клиент хочет инвестировать в акции со всеми вытекающими отсюда рисками, дайте ему фонд акций. Если клиент хочет хеджевый продукт — пожалуйста. Большинство управляющих компаний дает своим клиентам в фонде акций продукт, состоящий именно из акций, без значительных выходов в кэш. Я уверен, клиенты этого хотят.

Владимир Потапов: Опционы могут как значительно снизить риски портфеля, так и резко их увеличить. Есть примеры в мировой практике, когда активное использование опционной стратегии приводило к крахам. Поэтому, безусловно, опционы для нас важны, но использовать их надо очень аккуратно. Мы используем опционы в наших стратегиях, но именно в фонде акций мы считаем это пока нецелесообразным.

Иван Дерябин: Использование опционов по большому счету ситуацию серьезно изменить не может, гораздо проще технически выходить в кэш. Зато при их использовании вам придется объяснять грамотным клиентам, зачем вы включили в структуру портфеля инструмент, который по определению несет в себе гораздо более высокий риск, чем акции и облигации.

Светлана Ле Галль: Не соглашусь, что риск по опционам намного выше, нужно просто правильно продумать стратегию их использования. Кроме того, я еще не встречала клиента, который бы абстрактно хотел акций. Приходя в УК, клиент ожидает, что его вложенные деньги мы вернем ему с прибылью и уж как минимум не потеряем их. Да, в первую очередь нужно придерживаться стратегии фонда, а значит, и использовать заявленные инструменты. Поэтому, конечно, правильно, что фонд акций большую часть времени будет состоять из акций. Но периодически можно защищаться облигациями и опционами, чтобы уменьшать колебания в изменении стоимости активов. Это то, чего ждут от нас клиенты.

Когда денег слишком много

Татьяна Гурова: Давайте вернемся к рассказам участников об итогах полугодия.

Александр Крапивко: Еще в конце прошлого года была заметна сильная тенденция: развивающиеся рынки в большом фаворе у западных инвесторов. И кто бы что ни говорил, но Россия была, есть и останется тем самым развивающимся рынком, который сильно зависит от flows (здесь — международные инвестиционные потоки. — «Эксперт»). И хотя уже в начале этого года многие бумаги казались сильно переоцененными, в новый год мы зашли на 99 процентов инвестированными в акции (в фонде акций). Единственное, что мы делали в начале года, — это постепенно сокращали долю второго эшелона. Не то чтобы мы их продавали, просто «фишки» росли такими темпами, что доля второго эшелона сама сокращалась.

В смешанных фондах доля акций на начало года составляла 70 процентов, и до апреля мы сохраняли ее. Май-июнь фонд акций прошел с долей акций порядка 85 процентов, то есть в вылавливании тех двух коррекций не участвовал. Сбалансированный фонд был разгружен процентов до сорока. Результаты говорят сами за себя: за май сбалансированный фонд потерял лишь три процента, а в июне сыграл по нулям.

Владимир Потапов: В рынок в начале года мы входили практически полностью проинвестированными, доля кэша составляла не более одного процента. Мы считали, что начавшаяся в прошлом году и продолжающаяся в этом долгосрочная переоценка ресурсов далека от завершения, и эта ситуация исключительно благоприятна для нас.

Если я скажу, что мы ждали коррекцию в мае, то слукавлю. Мы понимали, что локально рынок был, возможно, перекуплен, но столь глубокий провал стал для нас неожиданностью. Я тех «глупых» пайщиков, которые каждое новое падение тогда считали поводом к покупке, наверное, поддержу. Ведь ничего негативного за май-июнь в отношении России не произошло. Процесс повышения ставок идет уже два года. Серьезного снижения темпов роста экономик мы тоже не ожидаем, то есть спрос на энергоресурсы и другие сырьевые товары и дальше будет расти.

Огромный приток наличности в апреле-мае заставлял управляющих крупными фондами покупать акции даже после майской коррекции. Поэтому некоторые потеряли довольно много и на втором этапе падения

Но к маю, понимая, что рынок перекуплен, мы не инвестировали новый кэш, хотя ежедневные приходы у нас были порядка 70 миллионов рублей только в открытый фонд акций. Вот вы спрашиваете, почему в этот момент было все не продать и не уйти в кэш. Но как понять, где дно? Ведь главное, что цены на нефть не собирались снижаться. Поэтому на каждом новом падении мы, наоборот, увеличивали долю акций. К второй волне мы подошли уже полностью проинвестированными. Эту волну мы совсем не ожидали, а потому она нас больше затронула.

Нашей правильной инвестицией в первом полугодии я считаю большую долю «Норникеля». Из неправильных могу отметить наличие большого количества привилегированной «Транснефти», порядка девяти процентов в портфеле. В 2005 году эта бумага показала один из лучших результатов — наравне со Сбербанком — и стала одним из основных контрибьюторов в доходы наших пайщиков. Но мы остаемся оптимистами по этой бумаге, потому что с фундаментальной точки зрения этот инфраструктурный актив стоит явно гораздо дороже, несмотря на разговоры об отношении к миноритарным акционерам.

Михаил Семенов: Я начну издалека, может быть. В конце 2005-го — начале 2006 года мы начали процесс ребрендинга, чтобы вывести наши фонды на рыночное пространство. Основная идея была отделить продукты с активным управлением (это открытый фонд акций, фонд смешанных инвестиций) от фондов с квазипассивным управлением. Что мы и сделали в сжатые сроки. Очень, конечно, было интересно управлять фондом, который утраивается за три месяца, как это случилось с «БКС — фондом перспективный акций» с декабря по март включительно. В этой ситуации, как бы эффективно управляющий ни вкладывался, доходность все равно оказывается ниже рыночной, потому что на постоянно растущем рынке свежие деньги покупают активы по все более высоким ценам и могут захватить только «вершки» от доходности рынка за период.

Мы всю дорогу держали максимум возможного «Норникеля». И только после появления «Полюса» мы постепенно стали уменьшать позицию «Никеля», потому что бумага, на наш взгляд, постепенно подходила к своей справедливой фундаментальной оценке. Однако оказались не правы и пропустили еще 20 процентов роста по ней. Еще у нас было много «Транснефти», но мы избавились от нее за две недели до ареста акций, не по фундаментальным соображениям, впрочем.

Татьяна Гурова: А какие соображения у вас, кстати, были?

Светлана Ле Галль (вступает в разговор): Если помните, в конце марта аналитик Deutsche UFG Павел Кушнир резко снизил свои оценки по «Транснефти». Его отчет спровоцировал 12?процентное падение акций «Транснефти» за одну торговую сессию. На момент выхода отчета Deutsche UFG «Транснефть» стоила более двух тысяч долларов, а Павел снизил оценку до 580 долларов.

Михаил Семенов: Вся история «Транснефти» — это не инвестиционный кейс, а набор баек и предположений, в которые кто-то верит, а кто-то нет. На наш взгляд, тот отчет был очередным предположением. Ведь что в нем говорилось? Что к 2015 году компании порежут тарифы, а посему бумага должна стоить существенно дешевле. Извините, но на развивающихся рынках говорить о том, что через десять лет будет плохо, а через пятнадцать будет еще хуже, несерьезно.

Светлана Ле Галль: Тот знаменитый отчет был сделан аналитиками инвестбанка на основании фундаментального анализа и публичных заявлений компании. Мы же продали акции «Транснефти» после того, как пообщались с представителями компании в феврале этого года на конференции в Лондоне. Исходя из упомянутых прогнозов по доходности, мы сделали вывод о переоцененности акций рынком.

Генрих Эрдман: Михаил, сколько в вашем портфеле занимала «Транснефть»?

Михаил Семенов: Порядка шести-семи процентов. Что еще интересного мы сделали, это поменяли «Газпром» на «НоваТЭК», который держали достаточно долго и лишь совсем недавно продали, потому что рыночная цена превысила нашу оценку. Мы предполагали тогда, что «Газпром» может проявить интерес к «НоваТЭКу», но, естественно, не знали, что это случится через две недели. Участие «Газпрома» снимает существенный политический риск с бизнеса «НоваТЭКа» и несет ряд других положительных моментов для компании. Мы бы не расстались с позицией в «НоваТЭКе», если бы известие о продаже ее доли «Газпрому» появилось чуть раньше.

В наши фонды с активным управлением в феврале — апреле принесли очень много денег. Всю дополнительную ликвидность мы разместили во втором-третьем эшелоне, так как не видели большой перспективы в «голубых фишках». Мы поставили на бумаги потребительского сектора, где, мы верим, существует огромный потенциал, хотя эти бумаги торгуются по-другому ввиду низкой ликвидности.

В период коррекций мы оставались проинвестированными, так как никаких фундаментальных причин продавать мы не видели. Кроме того, мы хотели, чтобы и наши пайщики поняли, что фонд продает акции, отобранные по фундаментальным соображениям, только если на то есть фундаментальные причины, например по достижении ими своей справедливой стоимости. Отчасти это объясняет, почему по итогам семи месяцев фонд с активным управлением недотягивал по результатам до фонда с квазипассивным управлением, который оказался просто звездой в этом году.

Светлана Ле Галль: У нас в отношении акций есть две основные стратегии — это хедж-фонд Russia Select Fund и открытый фонд акций «Петр Столыпин». В обоих случаях мы выбираем бумаги исходя из фундаментальных оценок. По обоим фондам в год мы входили полностью загруженными, закупились большим количеством «Газпрома».

Соглашусь, что с фундаментальной точки зрения российский рынок недооценен, но в мае все было иначе. Все наши целевые ориентиры на год были выполнены уже к апрелю, и сработала наша дисциплина — мы начали продавать бумаги и покупать опционы. Какое-то время рынок еще шел против нас, но мы придерживались своей тактики, потому что понимали: когда рынок развернется, в одночасье нам все не распродать. Поэтому часть последней волны роста нам не удалось поймать, но нам было принципиально важно минимизировать волатильность в нашем открытом фонде. Здесь показателен пример с «Норникелем» и «Полюсом»: на конец 2005 года мы продали весь «Никель» в «Петре Столыпине», чтобы откупить его позже, но уже без выделенного «Полюса». При этом нам нравился сам актив, который мы купили в портфель, когда акция начала торговаться и на нее появились нормальные котировки. В офшорном же фонде мы купили варранты*** на «Полюс» и держали «Норильский никель». Но эта тактика была рассчитана на иной класс инвесторов.

Я уже говорила об акциях «Транснефти», которых у нас было по 12–15 процентов в обоих фондах. После того как мы продали эти бумаги, рынок еще две-три недели шел против нас, но мы ни на секунду не пожалели о принятом решении, потому что потом появился этот знаменитый отчет, а затем еще и арест акций. При этом нас обвинили в том, что мы якобы заранее знали об этом.

В результате по фонду Select у нас доходность с начала года по сей день (на 8 вгуста. «Эксперт») — 47 процентов, а по «Петру Столыпину» — 24 процента. «Петр Столыпин» не использовал для защиты опционы в этом году, мы действуем только за счет увеличения денежной подушки.

Иван Дерябин: Мы «Норильский никель» покупали в конце 2005 года, но брали его на интервальный фонд, поэтому этот скачок никого из пайщиков не напряг. Конечно, были вопросы, почему стоимость пая выросла, но никто из пайщиков этим не воспользовался, потому что фонд был закрыт в тот момент. Что касается «Транснефти», то продавали мы ее в день объявления об аресте, то есть потеряли на ней. Большая доля активов была вложена в энергетику — у нас есть достаточно большой энергетический фонд «Энергия Капитал». Так как в первом квартале энергетика хорошо росла, а на падении не так сильно снижалась, то из фондов здесь присутствующих УК наш фонд оказался на третьем месте по доходности за шесть месяцев. Большая доля также была вложена в «Газпром», который тоже хорошо вырос.

Об ошибках. В телекоммуникационном фонде в первом квартале стоило бы более активно переходить в кэш — колебания там были достаточно серьезные. Насколько возможно, мы это делали, но доля акций в фонде была не меньше 70 процентов. На майском падении сыграть не удалось, но то, что мы не стали в мае фиксировать бумаги, позволило по итогам шести месяцев подойти к тридцатке лидеров. Считаю, что все сделали правильно.

Вячеслав Гундарь: Для управляющей компании «Уралсиб» эти полгода были непростыми. С одной стороны, была поставлена задача запустить несколько зарубежных фондов, что мы и сделали. Один из них ориентирован на компании с малой и средней капитализацией, второй — индексный, а третий — из инструментов с фиксированной доходностью. Старт этих фондов пришелся на не самое удачное время, потому что это были локальные пики рынка. Но, к счастью, мы инвестировали не весь кэш. Что касается нашего самого большого актива под управлением фондов группы «ЛУКойл», то там достаточно серьезно нас подвела «Транснефть», которой в нашем портфеле было порядка 13–14 процентов. И второе, что расстроило, — это телекомы. Мы традиционно держали сравнимую с индексом долю МТС, региональных телекомов, ожидая, что у МТС начнет расти ARPU, ежемесячный счет каждого абонента за услуги связи, но все это начинается только сейчас. Также подвели нас «Самараэнерго» и «Саратовэнерго», ставшие некотируемыми бумагами. Второго эшелона у нас было 35 процентов.

Но я оптимист, считаю, что «Транснефть» свое возьмет хотя бы потому, что сравнимые по характеристикам инфраструктурные компании торгуются на существенно более высоких уровнях. По металлургии тоже уже начался разворот во втором полугодии, после неудачного первого квартала, когда компании страдали от низких цен на черные металлы. Большинство бумаг второго эшелона, которые показывали результаты ниже индекса, сохраняют большой потенциал и с индексом сойдутся в течение ближайших нескольких месяцев.

Можно ли обогнать индекс

Генрих Эрдман: Вопрос Владимиру Потапову. В свое время Питер Линч развил теорию о том, что большими фондами невозможно или очень сложно управлять. Насколько «Тройке Диалог», самой большой компании по привлечению денег от населения, сейчас приходится нелегко, насколько вы поворотливы на этом рынке?

Владимир Потапов: Сложнее не стало. В открытом фонде акций «Добрыня Никитич» у нас сейчас 800 миллионов долларов, но возросшая ликвидность рынка (до нескольких миллиардов долларов в день) позволяет легко инвестировать в «голубые фишки». Со вторым эшелоном труднее. Но дело даже не в этом. Вы имеете в виду, что небольшой фонд проще вывести в кэш, и тут вы правы. Но мы всегда позиционировали «Добрыню Никитича» как фонд, нацеленный на долгосрочные инвестиции в акции, на то, чтобы максимально капитализировать фундаментальную недооцененность российских акций, которую мы до сих пор имеем.

Татьяна Гурова: Можно ли с такой стратегией зарабатывать на нынешнем волатильном рынке?

Светлана Ле Галль: Зарабатывать можно, но не всегда эта стратегия является наилучшей.

Владимир Потапов: Знаете, мы стараемся рассчитывать ту долю, которую приносят в доходность спекулятивные операции. Так вот, по нашим оценкам, все же более девяноста процентов результата обеспечивается правильным выбором длинной позиции. Главная задача управляющего именно в том и заключается, чтобы правильно отобрать бумаги, а не вылавливать копейки.

Михаил Семенов: Здесь показателен опыт нашей компании. Мы имеем дело с региональными инвесторами, у которых очень короткий инвестиционный горизонт. Их психология такова: куда-то забежать на месяц-другой, срубить деньги и тут же убежать. И мы постоянно боремся с ожиданиями людей, считающих, что управляющий должен зарабатывать на волатильности. На развитых рынках управляющих за это увольняют. Потому что большинство профессионалов понимают и уверены, что таймить рынок (вылавливать оптимальные моменты для краткосрочного трейдинга. — «Эксперт») очень сложно. Именно здесь проходит водораздел между трейдингом и управлением активами — это два разных направления деятельности! История показывает, что люди, которые пытаются заработать несколько лишних процентов на волатильности, закрывают свои позиции и пропускают основные тренды, которые приносят десятки и сотни процентов годовых.

Генрих Эрдман: Вопрос Светлане. «ОФГ Инвест» исповедует активное управление. Но индексные фонды в любом случае опережают по доходности на 10–15 процентов те результаты, которые показывает «Петр Столыпин». Не говорит ли это о том, что все те грамотные инвестиционные решения, которыми вы гордитесь, не стоят затраченных усилий? Простое индексное управление — обезьянье управление — дало большую УДАРЕНИЕ НА О доходность.

Светлана Ле Галль: Риски, связанные с инвестированием в индексный фонд, гораздо выше. В Цюрихе я шесть лет управляла таким обезьяньим, как вы выразились, индексным фондом, который действительно только один раз не побил индекс на растущем тренде. При этом во время кризиса 1998 года фонд рухнул вместе с индексом, и избежать падения было невозможно. Другой пример: в 2003 году ЮКОС составлял почти 30 процентов индекса РТС. Как, вы думаете, отразилась ли коррекция акции на показателях индексных фондов? Индексные фонды хороши в развитых, низковолатильных рынках. В России же риски в любой акции настолько высоки, что требуют пристального внимания управляющих. Более того, из-за большого количества ограничений настоящий индексный фонд построить в рамках российского законодательства невозможно.

Татьяна Гурова: Заострю вопрос Генриха: зачем, господа, вы вообще держите другие фонды, кроме индексных, если их результаты заведомо слабее?

Михаил Семенов: Наш бизнес рассчитан больше чем на полгода. Если в этот промежуток индексные фонды — это здорово, то через год-другой вы ко мне прибежите и скажете, что индекс показал минус пять процентов, а фонд активного управления — плюс тридцать. И чтобы потом показать вам эти плюс тридцать, я должен работать уже сегодня.

Генрих Эрдман: Мировой опыт показывает, что более 90 процентов активно управляемых фондов даже на больших промежутках времени все же отстают от простых индексных фондов.

Владимир Цупров: В презентационных материалах для наших клиентов нарисован замечательный график «риск/доходность». В правом верхнем углу находится индексный фонд. Он более доходный и более рискованный. Это и есть ответ.

Генрих Эрдман: Изжили ли себя фонды облигаций?

Кирилл Тремасов: По первому полугодию долговой рынок был хуже. У нас фонд облигаций используется пайщиками как некая спокойная гавань, в которой можно пересидеть бурю на рынке акций. Многие пайщики, когда начинается коррекция, не дожидаясь, пока управляющие сами начнут распродавать активы, меняют паи фонда акций на паи фонда облигаций. Коррекция закончилась — они производят обратную процедуру.

«Быки» остаются

Генрих Эрдман: Каким вы видите следующее полугодие? Какие отрасли и какие конкретные бумаги кажутся вам интересными?

Владимир Цупров: Все будет хорошо. Сперва начнут подрастать «голубые фишки», а потом к ним подтянется и второй эшелон. Видимо, электроэнергетика, показавшая хорошие результаты за последнее время, уже исчерпала свой потенциал. Поэтому находить толковые идеи там сложно. Касательно телекомов — уже надоело играть в эту игру с государством. Положительно смотрим на наши добывающие компании и металлургию.

Кирилл Тремасов: Краткосрочный прогноз достаточно сложно сделать. Если говорить о долгосрочных перспективах, то я не сомневаюсь, что рынок будет существенно выше. За год-два он может удвоиться. Мы видим потенциал практически во всех отраслях. Общеизвестно, что сейчас в оценке нефтяных компаний на долгосрочный период закладывается цена нефти, эквивалентная 35–40 долларам за баррель. Думаю, что здесь будет серьезная переоценка.

Начало приватизации генерирующих объектов в электроэнергетике приведет к переоценке и этой отрасли. В краткосрочном плане эта идея достаточно рискованная, а вот с фундаментальных позиций очень хороша. Полностью разделяю мнение относительно телекомов. Но парадокс заключается в том, что, когда все начинают относиться к этой идее скептически, тут-то телекоммуникационные фонды и могут выстрелить. В мае-июне отрасль упала сильнее других, управляющим это было как нож в сердце. А в июле бумаги взяли и выросли на 20 процентов.

Хороший потенциал видим в металлургии. IPO «Северстали» подхлестнет интерес к этим активам. Сбербанк — это, наверное, лучшая ставка на рост российской экономики, кроме того, это наименее рискованная из потенциально самых доходных инвестиций.

Александр Крапивко: У нас есть два подхода. Первый — это мировая экономика. Самое опасное, что после 17 повышений ставки может сохраниться инфляция. И когда Запад уверует, что инфляцию из-за высоких цен на нефть убить нельзя, с этого момента могут начаться большие неприятности. В последнее время мы все видели, насколько Россия чувствительна к flows. У развивающихся рынков две болезни: либо их все очень любят, либо все пытаются оттуда уйти. Предвижу, что нам вновь предстоит решать, в какую из этих крайностей бросаться. Но с точки зрения истории развития рынка в России сейчас все говорит за то, что потенциал остается огромный. Из отраслей я бы выделил нефть и газ («ЛУКойл», «НоваТЭК», «Роснефть»). Из других секторов очень хочу отметить МТС, мне кажется, что кризис в компании прошел. Из третьего эшелона это, возможно, будут компании строительной отрасли — в связи с ростом расходов государства на развитие инфраструктуры.

Владимир Потапов: Наша принципиальная позиция: «бычий» тренд еще не закончен, ожидание такое, что рынок останется умеренно позитивным, хотя и более волатильным. Мы подошли к окончанию периода роста ставок в мире, ведь следующий год — предвыборный в США. По этой же причине не думаю, что проблема с Ираном будет разрешена с помощью военной операции — электорат этого не вынесет. Значит, напряженность относительно мировых поставок нефти сохранится и цены на нефть пойдут только в одном направлении — вверх. Полагаю, что развивающиеся рынки — и Россия в большей степени — будут и дальше опережать любые другие индексы. Однако не думаю, что речь идет об удвоении на ближайшие год-полтора. Но мы обязательно увидим в этом году те максимумы, которые были достигнуты в мае.

А посему мои рекомендации — это нефтегазовый сектор. Особенно мне нравится нефть, потому что налогообложение в этом секторе уже находится на максимуме и может только снижаться. Нам нравится банковский сектор, который имеет потенциал роста даже в условиях экстенсивного развития, да и конкуренция там не столь высока. В отличие от потребительского сектора, тех компаний, которые сейчас представлены на рынке по безумным ценам, в первую очередь ритейлеров.

Нам нравится также цветная металлургия, особенно «Норникель». Мобильную связь я тоже выделяю. С фундаментальной точки зрения мобильный сектор уже сложился в олигополию, а значит, снижения тарифов не будет, а будет разумное перераспределение абонентов. Основной риск у отрасли остается со стороны ФАС. Если служба займется мобильными операторами, то им придется нелегко. В целом нам нравится и электроэнергетика, я остаюсь оптимистом по РАО ЕЭС.

Михаил Семенов: Мы видим риск в нефти, в газе — в меньшей степени. Запасы сырой нефти в мире находятся на высоком уровне и сильно не снижаются. В то же время премия за страх, которая встроена в цены на нефть (по нашим оценкам, она составляет 5–10 долларов), может начать рассасываться. На этой премии очень много людей сейчас кормится: и спекулянтов, и фьючерсных игроков. Мы считаем, что падение цены на нефть на 5–10 долларов может спровоцировать продажу нефтяных бумаг.

Мы видим ценность в потребительском секторе, потому что считаем, что у них есть еще три-четыре года в запасе, когда они смогут быстро расти, не испытывая мощной ценовой конкуренции, накапливать и реинвестировать прибыль с высокой внутренней рентабельностью. А это может выразиться в двух-четырехкратном росте цен на их акции.

В электроэнергетике мы скептичны. Действительно, есть много положительного в процессах реформирования электроэнергетики, но мы считаем, что существует сценарий, по которому миноритарии РАО ЕЭС останутся не у дел. Альтернативная система гарантированных инвестиций в генерирующие мощности позволяет инвесторам напрямую, с большей уверенностью, вкладывать деньги в индивидуальные проекты по воспроизводству мощностей. Им нет никакой необходимости модернизировать изношенные мощности РАО ЕЭС без четкой тарифной политики со стороны основного акционера (государства). Эта система позволяет получить инфраструктуру для нормально работающей энергетики, при этом акционерам РАО ЕЭС могут достаться ржавые обломки лет через пять. Вероятность такого развития событий невелика, но существует, хотя на нее и не принято сейчас обращать внимания.

Интересны цветные металлы, хотя мы не видим там большого upside (потенциал роста. — «Эксперт»), там осталось может быть 20–30 процентов. Зато там есть риски прямого роста издержек — это рост активности компаний по обелению собственного бизнеса, что приводит к значительным социальным издержкам. Еще толком никто не посчитал, сколько это в денежном выражении, но боюсь, что рост этих расходов может оказаться достаточно существенным. Банковский сектор нас интересует, жаль, что там мало компаний в публичном обращении.

Светлана Ле Галль: Мы смотрим в будущее с оптимизмом, поэтому сейчас полностью инвестированы во всех фондах акций. Мы вновь увеличили позиции после майской коррекции. Скорее всего, уже в этом году мы увидим максимумы мая, а долгосрочные перспективы нам представляются благоприятными. Нам нравятся практически все сектора. Мы продолжаем ставить на добывающие и сырьевые отрасли. Положительная конъюнктура в цветных металлах сохранится на фоне позитивной динамики спроса и предложения. В следующем году, пожалуй, лишь в производстве стали и алюминия стоит ожидать увеличения предложения, что может негативно отразиться на ценах. Мы видим хороший запас роста в секторах, ориентированных на домашнее потребление, как то финансовый и потребительский сектора. При этом легкого хлеба уже не будет, победит тот, кто сможет правильно выбрать акции.

Иван Дерябин: Мы прогнозируем умеренный рост, никак не двукратное увеличение. На первое место мы ставим нефтянку — «ЛУКойл», «Татнефть». Далее, если по отраслям, — это энергетика, а в ней конкретно генерация. История с приватизацией «Связьинвеста» действительно надоела, но отдельные телекоммуникационные компании начинают показывать хорошие результаты, кое-где поменялся менеджмент. Есть надежда, что не только технические факторы в виде очередной порции слухов о приватизации, но и фундаментальные показатели компании изменятся к лучшему.

Вячеслав Гундарь: Нам тоже кажется, что на ближайший год все позитивно, потому что вновь ожидается значительный приток капиталов в Россию, да и внутренняя денежная масса растет. У глобальных фондов сейчас большой недовес по российским активам в связи с повышением доли России в индексе MSCI. В течение года ситуация здесь должна сбалансироваться.

Аналитики будут повышать прогнозы доходов практически по всем компаниям в связи с пересмотром долгосрочных цен на ресурсы. Очень хорошие результаты может показать «Алроса», повторив подвиг «Газпрома» и перейдя от «серой» торговли к открытому рынку. Там upside — два-три раза. В нефтянке лучше других окажется «ЛУКойл», потому что туда наверняка будут продолжать приходить деньги от компании «Коноко», стратегического инвестора. Сбербанк — хорошая ставка на рост доходов населения. Из телекоммуникаций — это МТС, в надежде на увеличение ARPU, который пока ниже европейского в три раза. И, естественно, в металлургии — «Северсталь» и «Мечел», здесь расчет на рост долгосрочных цен на сталь. Подходит время распределительных сетей, процесс консолидации в межрегиональные распределительные сетевые компании (МРСК) и подготовка в РАО методик регулирования этих сетей приведут к переоценке активов. И еще хочу напомнить о забытых отдельно взятых портах и пароходствах, особенно о «Новошипе» и Новороссийском морском торговом порте.