10.09.2007
Департамент Управления Активами
Александр Варюшкин, портфельный управляющий УК «Альфа-Капитал»
Финансовые рынки часто оказываются «на распутье». Перед большинством участников фондового рынка стоит сейчас непростой выбор — выбор между двумя сценариями развития мировой экономики на ближайшие полгода.
Прежде чем перейти к самим сценариям, стоит немного поговорить о предыстории. В период 2001—2003 гг., ставка ФРС была плавно снижена до 1%. На финансовые рынки вылился беспрецедентный поток дешевых денег, последствиями которого стали:
- рост мировой экономики темпами существенно выше средних в течение последних пяти лет, при том, что росли как развитые, так развивающиеся экономики;
- рост долларовой инфляции до 3—4% и ослабление американского доллара почти на 40% к основным мировым валютам;
- небывалый рост товарных рынков и рынков недвижимости — так называемых альтернативных активов, в которые при невысоких доходностях на традиционных рынках вкладывались дешевые деньги;
- сокращение премии за риск по всем классам активов, т.е. спрэд к безрисковой ставке, который учитывается при оценке любых активов, будь то доходность к погашению облигаций или ставка, используемая при дисконтировании денежных потоков для оценки «справедливой стоимости» акций.
Этим летом мы стали свидетелями увеличения премий за риск. Не то чтобы деньги стали сильно дороже — длинные процентные ставки всё еще на низких уровнях. Опасения того, что они будут дороже, привели к распродаже и акций, и облигаций, и кредитных деривативов, а также к росту краткосрочных процентных ставок на межбанковском рынке. В этом момент в игру вступили Центральные Банки (ФРС США, Банк Англии, Европейский ЦБ, не остался в стороне и российский ЦБ), которые тем или иным образом добавили ликвидности в систему. При этом оказалось, что ликвидности не стало меньше, просто банки перестали друг другу одалживать. Волатильность на рынках снизилась, однако вопросы относительно дальнейшего развития остались
Сценарий 1
Премии за риск продолжают увеличиваться, краткосрочные процентные ставки растут, фондовые рынки снижаются теми же темпами, что демонстрировали в конце июля. В этом случае высока вероятность ослабления кредитно-денежной политики со стороны монетарных властей, которые уже доказали, что готовы не допустить паники на финансовых рынках. При этом логично ожидать более агрессивных действий со стороны ФРС. Этого и ждут сейчас участники рынка, т.е. больше чем 50 пунктов до конца года.
Агрессивное снижение коротких ставок вернёт на рынок дешёвые деньги, простимулирует рост экономики, однако, в этот раз выразится, вероятно, в более высоких цифрах инфляции.
Суть не меняется — недорогие деньги сделают своё дело, премии за риск вновь сократятся и фондовые рынки вырастут, однако, претерпев 10—20%-ю коррекцию вниз.
Сценарий 2
Ликвидности в финансовой системе по-прежнему достаточно. Это следует из того, что банки редко и в небольших объемах использую возможность кредитоваться у центральных банков. И, значит, они не будут долго оставаться «мёртвым грузом» в надёжных, но малодоходных активах, и вновь устремятся на высокодоходные рынки — в развивающиеся страны, на товарные рынки, присутствие на которых было сокращено этим летом.
Мы уже сделали выбор в пользу второго сценария: массированной переоценки рисковых премий не произойдет до конца этого года — слишком много недорогих денег в финансовой системе, и даже если бы их было мало, центральные банки готовы восполнить их недостаток. И, следовательно, мы считаем, что локальное дно достигнуто, и ожидаем роста в ближайшем будущем по мере того, как те участники, которые склонялись к первому сценарию, будут менять свою точку зрения. Когда все согласятся со вторым ценарием, рост закончится.
