20.01.2009
Департамент Управления Активами
Андрей Басацкий, портфельный управляющий УК «Альфа-Капитал»
За последний месяц курс рубля потерял по отношению к курсу доллара 22%, существенно изменив у инвесторов восприятие внутреннего финансового рынка. Ослабление российской валюты столь быстрыми темпами делает инвестиции в инструменты, номинированные в рублях, непривлекательными. Снижение котировок в облигациях первого эшелона и на рынке акций с начала года, с нашей точки зрения, вызвано в первую очередь девальвационными ожиданиями. Таким образом, дальнейшие перспективы внутреннего финансового рынка будут определяться, в первую очередь, тем, когда и на каком уровне закончится девальвация.
С экономической точки зрения рубль по-прежнему выглядит дорогим и создаёт препятствия для замещения импорта внутренним производством. Эффект девальвации рубля в 1998-м году сохранялся до конца 2005-го года, после чего растущие цены на сырьё заставили ЦБ пойти на реальное укрепление российской валюты (см. график). Сейчас реальный курс рубля (37,25 руб. за доллар США), по нашим оценкам, всё ещё на 12% ниже номинального (33,35 руб. за доллар США), поэтому угроза дальнейшей девальвации сохраняется.
Ещё одним аргументом в пользу снижения стоимости рубля является значительный объём выплат по внешнему долгу российских банков и компаний в 2009-м году. По разным оценкам, он составит $110–120 млрд. Мы полагаем, что часть этих долгов уже выкуплена с дисконтом, какие-то объёмы валюты уже приобретены компаниями или будут получены от экспорта. Однако отток капитала всё равно составит многие десятки миллиардов.
Торговый баланс, с нашей точки зрения, останется профицитным, и будет оказывать поддержку рублю в течение 2009-го года. Чтобы оценить будущее соотношение экспорта и импорта, мы проанализировали их структуру за 11 месяцев 2008-го года. Экспорт из РФ, по данным таможенной службы, составил $439 млрд. В том числе сырьевые товары (энергоносители, металлы, руда, удобрения, лес) — 81%. Средние цены на сырьё в 2008-м году были в 2–2,5 раза выше текущих, которые, как мы ожидаем, будут приблизительно равны средним за 2009-й год. Другие статьи экспорта, скорее всего, останутся на текущих уровнях, так как мировое снижение спроса будет компенсировано ростом конкурентоспособности отечественных товаров на мировом рынке. Таким образом, экспорт в 2009-м году может составить $246,2 млрд.
Импорт за 11 месяцев 2008-го года составил $245 млрд. Из них 53% — оборудование, закупки которого значительно сократятся теперь в связи с резким падением инвестиций, объёмов строительства и загрузки оборудования в промышленности. Ещё 19% — это потребительские товары (в том числе автомобили — 12%), спрос на которые существенно снизится из-за уменьшения доходов населения и повышения конкурентоспособности отечественных товаров. Снижение по этим статьям составит, по нашим оценкам, 40 и 60% соответственно, остальные статьи импорта снизятся примерно на 20%. Общий объём импорта в 2009-м году прогнозируется нами на уровне $120,7 млрд., а сальдо торгового баланса — на уровне $125,5 млрд., что позволит компенсировать отток капитала из страны.
Одним из двигателей девальвации является политика ЦБ по насыщению банковской системы рублёвой ликвидностью. Привлечение у ЦБ залоговых и беззалоговых кредитов, операции РЕПО под 9–14% годовых позволяет банкам и их клиентам направлять значительные средства на покупку валюты, операции с которой приносят в разы больше. Регулятор идёт на это так как высокая рублёвая ликвидность позволила банковской системе преодолеть осенний кризис, а сейчас должна насытить экономику, страдающую от нехватки кредитных ресурсов.
Однако в таком способе финансирования банков кроется и механизм остановки девальвации. В тот момент, когда ЦБ посчитает курс рубля экономически оправданным, он ограничит объём рефинансирования банков, те будут вынуждены продавать активы для выплат по кредитам ЦБ, в том числе и валюту, и спрос на доллары и евро существенно упадет.
Такой механизм содержит определённый риск для локальных финансовых рынков. Если, как мы прогнозируем, остановка девальвации будет сопровождаться резким снижением рублёвой ликвидности, участники рынка начнут продавать не только валюту, но и имеющиеся ценные бумаги, в первую очередь наиболее ликвидные облигации первого эшелона. Доходность в этом сегменте может краткосрочно вырасти на 5–10%.
Таким образом, до достижения экономически оправданного курса российской валюты (мы оцениваем его в 37,25 руб. за доллар США) рублёвые инструменты будут проигрывать вложениям в доллары и евро. Однако, как только этот курс будет достигнут и ЦБ уменьшит объём предложения рублей, валютный курс несколько спустится с достигнутых максимумов на фоне закрытия спекулятивных позиций (так называемый overshooting), а рублёвые активы будут очень привлекательны для инвестиций (эффект от ценового снижения в период девальвации и затем на фоне уменьшения рублёвой ликвидности, плюс — в дальнейшем стабильно высокая доходность при минимальной девальвации). Поэтому для инвесторов сейчас очень важно держать руку на пульсе валютного рынка и быть готовым в короткие сроки изменить структуру портфеля в пользу качественных рублёвых облигаций.
