18.11.2008
Департамент Управления Активами
Александр Варюшкин, портфельный управляющий УК «Альфа-Капитал»
Значительное число макроэкономических индикаторов находятся на уровнях, на которых они никогда не были. Пример — некоторые индексы деловой активности или индексы потребительского доверия. Другая часть индикаторов снизилась до самых низких за последние тридцать или пятьдесят лет значений. Динамика потребительского спроса и безработицы свидетельствуют о том, что рост глобального ВВП уже серьёзно замедлился.
Исключительные обстоятельства требуют исключительных мер. Действия монетарных властей в последний месяц также выходят далеко за рамки исторических примеров. Центральные банки большинства развитых и части развивающихся стран применили все известные из истории способы рекапитализации банковской системы и добавили к ним несколько новых. Увеличение акционерного капитала за счёт государственных денег, полная или частичная национализация, многочисленные аукционы по выкупу неликвидных ценных бумаг, предоставление беззалоговых кредитов, увеличение гарантий по вкладам, снижение процентных ставок — все эти инструменты уже использованы. Эти усилия не пропали даром — остатки на банковских счетах и ставки межбанковского кредитования показывают, что кризис недостатка ликвидности отступает. Банковская система, так часто в последние месяцы называемая «кровеносной системой» экономики, демонстрирует признаки жизни. Бурный рост в последних лет был основан на потребительском буме — невысокий уровень сбережений и существенный рост долговой нагрузки, как в корпоративном секторе, так и у домохозяйств, значительное кредитное плечо. Достаточно ли стимулов (или лучше сказать доступных денег по низким процентным ставкам) для того, чтобы экономические агенты начали вновь принимать риск в объёмах средних для прошлых лет? Ответ — нет. Во-первых, потому что «кредитное плечо» было ненормально высоким, и возврат на прежние уровни потребления без значительного увеличения «богатства» означает раздутие новых пузырей. Во-вторых, потому что процесс сокращения риска (deleveraging) закончился не во всех отраслях — главным образом среди финансовых организаций, в то время как долговое бремя конечных потребителей остаётся крайне высоким опять-таки с точки зрения исторических перспектив. В этом причина того, например, что американские власти пересмотрели «план Полсона»: банковская система спасена — пора заниматься потребителями.
Таким образом, несмотря на визуальное улучшение, ожидать формирования долгосрочных растущих трендов на рынках акций или товарных рынках сейчас преждевременно. Низкая ликвидность и высокая волатильность этих рынков, которые есть на текущий момент, резко снижают их инвестиционную привлекательность, несмотря на резкую недооценку опять-таки с точки зрения истории. На фондовом рынке ситуация та же, что и в реальной экономике — стимулов для принятия долгосрочного риска недостаточно для формирования устойчивых тенденций. Поэтому лучшие инвестиционные возможности сейчас сосредоточены в инструментах fixed income (облигациях) и не потому что «медвежье ралли» невозможно (при сегодняшней волатильности рост на 30% или 40% может быть вопросом нескольких дней), а потому что распродажа в момент недостатка ликвидности коснулась и облигационного рынка в полной мере, и сейчас облигации на годовом горизонте при ощутимо меньшем уровне риска могут показывать доходность сравнимую с рынком акций, что опять таки бывает очень редко.
