Андрей Килин: Мы ждём восстановления рынка

Андрей Килин, старший портфельный управляющий УК «Альфа-Капитал»

Утром 11-го августа котировки российских акций достигли нижней точки падения, потеряв более 30% от уровня исторического максимума, который фондовые индексы показали всего лишь три месяца назад. В данном комментарии я бы хотел подробнее остановиться на причинах подобного снижения, дать анализ событий и наш прогноз дальнейшей динамики рынка на среднесрочную перспективу, а именно до конца 2008-го года.

В течение нескольких последних недель сложилась комбинация неблагоприятных факторов, которая обусловила негативную динамику рынка акций, а в последние дни и национальной валюты:

• военные действия в Грузии нанесли серьёзный удар по эмоциональному состоянию некоторой части инвесторов, которые, опасаясь негативной реакции Запада, принялись в панике ликвидировать свои позиции в российских активах (распродажа затронула не только акции, но и инструменты с фиксированной доходностью, а также российскую валюту);
• резкие слова Владимира Путина касательно политики ценообразования «Мечела» были крайне нервно восприняты инвесторами — многие из них в ситуации с металлургической компанией увидели угрозу повторения дела «Юкоса»;
• резкое снижение цен на нефть породило страхи о конце бума на рынке commodities, что привело к распродаже сырьевых активов во всём мире.

На основании этих и других менее значимых факторов, аналитики нескольких крупных брокерских домов поспешили увеличить премию за риск, которую они используют в моделях оценки российских акций. В итоге прогнозные цены по большинству акций были пересмотрены на 20—25% в сторону понижения.

Заслуживает ли Россия повышенной премии за риск?

Я полагаю, что нет, не заслуживает. И вот объяснение.

Первое: Россия отреагировала адекватно на сложившуюся ситуацию в Южной Осетии и, несмотря на обвинения западных политиков в «непропорциональности использования военной силы», в результате упрочила свою позицию на мировой политической сцене. На фондовом рынке было, и ещё остаётся, множество страхов по поводу ухудшения отношения западных инвесторов к нашей стране из-за негативного информационного фона, описывающего вооруженное противостояние в зоне грузино-осетинского конфликта. Именно этим были вызваны панические продажи в пятницу 8-го августа и в понедельник 11-го числа. Тем не менее, сообщения о завершении активной стадии операции и в целом достаточно сдержанная оценка происходящих событий со стороны Запада (а рынок готовился к более резкой реакции), помогли рынку полностью восстановиться от падения, связанного с военными событиями (на момент написания этого комментария — 12.08.2008).

Второе: я исхожу из того, что «Мечел» — это не «второй «Юкос»». «Мечелу» публично предъявлены два основных обвинения: установление монопольно высоких цен на коксующийся уголь и занижение налогооблагаемой базы путём продажи угля аффилированным оффшорным компаниям. Что касается первого обвинения, то разрешения ситуации осталось ждать недолго — 13-го августа запланировано рассмотрение ФАС дела «дочек» «Мечела». Мой прогноз, основанный на предварительных комментариях руководителя антимонопольной службы, состоит в том, что «Мечел» будет оштрафован, но размер штрафа будет сравнительно невелик по отношению к финансовым показателям компании (вероятно, 1% от выручки компаний-«нарушителей»). Второе обвинение, на мой взгляд, вряд ли соответствует действительности (что, правда, не всегда освобождает от ответственности). После дела «Юкоса», практика налогового «оптимизирования» с использованием трансфертных цен и оффшорных компаний среди крупных сырьёвых игроков практически полностью исчезла. Тем более, «Мечел» является публичной компанией, имеющей листинг на Нью-Йоркской фондовой бирже, где требования к раскрытию информации чрезвычайно высоки, и в частности включают налоговый аудит по налогу на прибыль. Тем не менее, «Мечел», скорее всего, понесёт дополнительные финансовые расходы для урегулирования сложившейся ситуации.

По моему мнению, резкие слова премьер-министра были вызваны сложившейся непростой инфляционной ситуацией. Российская экономика во многих отраслях имеет признаки монополистического ценообразования. И в данной ситуации правительство «даёт сигнал» предприятиям, контролирующим большие доли рынка, о недопустимости взвинчивания цен. Именно это является основной целью, а не желание разорить или отобрать отдельно взятую компанию.

Третье: снижение цен на нефть не является однозначно злом для российской экономики. Умеренное снижение цен сократит приток избыточного капитала в страну, поможет обуздать инфляцию (которая к середине года достигла 15% в годовом выражении), а также будет способствовать снижению вероятности перегрева экономики. Если говорить о нефтяных компаниях, то для них крайне важны изменения налогового режима, обсуждаемые сейчас в правительстве. При постоянно растущих ценах на нефть, крайне трудно рассчитывать на крупные налоговые стимулы, в текущей же ситуации их вероятность заметно увеличивается.

И теперь самое главное — прогноз динамики российского рынка акций до конца этого года.

Я исхожу из того, что своё минимальное значение по индексу в этом году рынок продемонстрировал 11-го августа — на пике паники и принудительного закрытия брокерами клиентских длинных позиций. Нашим базовым прогнозом является рост индекса РТС до конца года от текущего уровня (1800) на 25—30%, то есть до уровня 2250—2340.

Факторами, способствующими реализации данного сценария, являются:

• ослабление негативного информационного поля, окружающего Россию, в результате постепенной нормализации ситуации в зоне грузино-осетинского конфликта, а также снижение рисков для компании «Мечел», и для других компаний из сырьевых отраслей;
• крайне привлекательная фундаментальная оценка российского рынка акций: по коэффициенту P/E (отношение цены акции к прибыли на акцию) на 2009-й год рынок торгуется на уровне 6.2, что составляет дисконт 32% к другим развивающимся рынкам (оценка Morgan Stanley);
• российский рынок акций находится на уровне 2-хлетней давности; за это время ВВП России в долларовом выражении увеличился более чем на 50%, средние цены на нефть (а в структуре российских индексов доля нефтегазовых компаний по-прежнему превышает 50%) удвоились в сравнении с 2006-м годом;
• август-начало сентября — это сезон отчётностей российских компаний за 2-й квартал 2008-го года. Мы ожидаем увидеть рекордные показатели финансовой деятельности не только компаний сырьевой направленности (например, 12.08.2008 оператор мобильной связи «МТС» отчитался о результатах, существенно превысивших средние рыночные ожидания, а также руководство компании дало позитивный среднесрочный прогноз).